Amerikaanse techreuzen halen hun AI-miljarden nu ook op de euromarkt, en dat maakt lenen voor Europese bedrijven duurder

Van de dollarmarkt naar de euromarkt

Amerikaanse technologiebedrijven hebben voor hun AI-plannen meer geld nodig dan ze zelf verdienen, en ze halen dat steeds vaker buiten de Verenigde Staten op. Ze doen dat met obligaties, leningen die beleggers kunnen kopen. Tot voor kort gaven ze die vooral in dollars uit. Dat verschuift: een groeiend deel van de uitgifte gebeurt nu in euro's. De bedrijven zeggen dat geld nodig te hebben om datacenters te bouwen.

Voor de eurozone is dat betrekkelijk nieuw terrein. De markt voor bedrijfsobligaties in euro's werd jarenlang gevuld door Europese banken, nutsbedrijven en industriele concerns. Nu staan er partijen bovenaan de lijst van grootste uitgevers die geen enkele activiteit in Europa hoeven te hebben om er geld te lenen.

Alphabet en Amazon zijn de grootste uitgevers van dit jaar

De bedragen zijn concreet. Alphabet, het moederbedrijf van Google, gaf vorig jaar 13 miljard euro aan obligaties uit en dit jaar nog 9 miljard. Amazon haalde 14,5 miljard euro op, de grootste uitgifte van bedrijfsobligaties in euro's ooit. Daarmee zijn Amazon en Alphabet dit jaar samen de twee grootste uitgevers op de obligatiemarkt van de eurozone.

Opgeteld staat er ongeveer 40 miljard euro aan leningen van Amerikaanse techbedrijven uit in de eurozone. Dat is op zichzelf een klein deel van de totale markt. Hun aandeel in de nieuwe uitgiftes is veel groter: bijna 10 procent van alles wat er bruto bij komt.

Waarom de datacenters zoveel geld vragen

Die uitgiftes komen niet uit de lucht vallen. Kredietanalisten rekenen erop dat de grote techbedrijven tot 2028 samen tot 1.000 miljard dollar aan AI-gerelateerde investeringen kunnen doen. Het gaat om rekencentra, chips, stroomvoorziening en koeling, en het tempo ligt hoger dan waarmee de kasstromen van die bedrijven meegroeien.

Bedrijven die zoveel willen uitgeven, kunnen dat niet volledig uit eigen middelen betalen. Ze moeten de schuldmarkten op, en dan niet op een enkele plek maar wereldwijd. De euromarkt is daarmee minder een keuze dan een noodzaak geworden.

Het verdringingseffect dat de ECB beschrijft

Het probleem dat economen daarbij zien, heet verdringing. Oana Furtuna van de Europese Centrale Bank vat het kort samen: Europese bedrijven stellen het uitgeven van een lening uit wanneer een Amerikaans techbedrijf dat ook doet. Beleggers hebben op zo'n moment hun geld al vastgezet, en wie daarna komt treft een lastigere markt aan.

Daar komt een mechanisme bij dat niets met beoordeling te maken heeft. Veel beleggers volgen passief een index. Krijgt de techsector een groter gewicht in die index, dan kopen die beleggers automatisch meer techobligaties en minder van de rest. Concurrerende uitgevers raken zo onder druk zonder dat iemand een oordeel over hen velt.

Waarom de rente voor iedereen oploopt

Wie veel wil lenen, moet meer rente bieden. Tyrone Gunther van De Nederlandsche Bank wijst erop dat een grote toestroom van schuld beleggers hogere rentes laat vragen, en dat dat effect niet bij de uitgevende partij blijft. De ECB schrijft in dezelfde lijn dat grote Amerikaanse technologiebedrijven de leenkosten voor alle sectoren kunnen opdrijven.

Dat valt samen met een omgeving waarin staten zelf al duur lenen. In Frankrijk, Duitsland, de Verenigde Staten en het Verenigd Koninkrijk staat de rente op staatsleningen op het hoogste niveau in vijfentwintig jaar. Fed-voorzitter Kevin Warsh noemde de leningen van techbedrijven als een van de factoren achter de oplopende Amerikaanse rente.

De staatslening is niet langer vanzelfsprekend de veilige keuze

Er zit nog een laag onder. Thomas van Galen van Achmea Investment Management stelt dat het niet meer vanzelfsprekend is dat de staatslening de veiligere belegging is. Een belegger die kiest tussen een lening aan een land met een oplopende schuld en een lening aan een bedrijf met zeer grote kasstromen, maakt die afweging niet langer automatisch in het voordeel van de staat.

Zet die voorkeur door, dan kan het effect zich uitstrekken tot staatsleningen en tot leningen van supranationale instellingen. De ECB benoemt die overloop expliciet als mogelijkheid. Het zou betekenen dat ook overheden duurder gaan lenen, doordat private partijen hun plek in de beleggingsportefeuilles innemen.

Wat dit voor Nederland betekent

Nederlandse bedrijven die obligaties uitgeven, zitten in precies dezelfde euromarkt als Amazon en Alphabet. Ze concurreren om hetzelfde beleggingsgeld, tegen partijen die veel groter zijn en doorgaans een hogere kredietbeoordeling hebben. Komt het verdringingseffect op gang, dan merken ze dat aan de rente die ze moeten bieden en aan het moment waarop ze hun uitgifte kunnen plaatsen.

Daar komt bij dat Nederlandse pensioenfondsen en verzekeraars grote beleggers in deze markt zijn. Voor hen is het geen kostenpost maar een afweging: meer rendement op techobligaties, tegenover een concentratie van risico in een sector waarvan de toekomstige winsten nog moeten blijken.

Wat de economen nadrukkelijk niet zeggen

De waarschuwing is voorwaardelijk. De ECB-economen tekenen erbij aan dat dit verschijnsel zich in Europa nog niet voordoet, simpelweg omdat er in de EU bijna geen technologiebedrijven zijn die op deze schaal obligaties uitgeven. Er is ook geen duidelijk bewijs dat beleggers staatsleningen al inruilen voor techobligaties.

De ECB wijst daarnaast op een risico dat losstaat van verdringing. De kredietbeoordelingen van deze bedrijven leunen op aannames over toekomstige omzetgroei en schuldniveaus die mogelijk niet door de tijd worden bevestigd. Blijken die aannames te optimistisch, dan zijn de leningen verkeerd geprijsd. Dat is geen voorspelling, maar het staat wel in de analyse waarop deze hele discussie rust.